杨昀

ACCT1010: 三大财务报表

subrigetran@gmail.com (Dong) — Wed, 01 Jan 2025 22:23:00 +0806

美国上市公司的财报体系

S-1 文件 - 公司首次上市时所提交的文件。这份文件主要有价值的地方在于其申明公司的利润来源，运作逻辑，主营业务（当然随着时间迁移可能有变化）。

8-K 文件 - 公司经营情况发生巨大变动时需要提交的文件。这些巨大变动可能包括重大的管理层人事调整，公司所涉及到的并购活动等等。

10-Q 文件 - 公司每个财务季度需要提交的财务报告，涉及公司本季度最基本的财务报表信息与运营情况。

10-K 文件 - 公司每个财年需要提交的大型财务报告，不仅涉及最基本的财务信息，也会涉及到业务方面更加具体的信息，公司战略总结等一揽子信息。

三大财务报表

损益表 Income Statement

损益表主要记录了一家公司某一区间内的损益情况（废话）。需要注意的是，它遵循accrual accounting principles 权责发生制，也即当交易、合同内容实在发生的时候，就要把合同中所规定的收入与支出记录下来，而非考虑公司实际收到/支出收入与费用的时间（这将在现金流量表中有所体现）。

Income Statement是由公司一个区间的Total Revenue减减减得到的。大体的框架是：

一开始是Total Revenue
减去COGS (Cost of Good Sold，有的时候也叫Cost of Revenue）
得到Gross Profit（毛利润）。
减去SG&A（Selling, General and Administrative Costs，俗称overhead costs）
减去R&D Costs (即Research and Development Costs)
得到EBITDA(ē-bit-ˌdä) (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)
减去Depreciation and Amortization。其中，Amortization可以粗俗理解为Intangible Assets的depreciation过程。
得到EBIT (Earning Before Interest and Tax)。
减去净利息。这其中包括Interest Expense，即公司需要偿还给银行（贷款）或者债权人（公司债）等等的利息。以及Interest Income，即公司从其投资组合（所持有的其他公司债券，国债或者其他来源）中获得的利息。
减去Unusual / Infrequent Income / Expenses（这很容易被忽略！）。即在公司核心运营业务之外，不常见的收入或者支出，可能包括大型资产买卖，业务剥离，资产重组等过程产生的收入或者支出。
得到EBT (Earning Before Tax)。
减去Corporate Tax支出。这就很有意思了，之后会讲到，即在公司的财务与报税体系中，公司是先付利息再付税，所以只要前面利息付的多，税就可以少付，这就是“税盾效应”。即公司是可以通过适度提高自身的杠杆率来最大化资产使用的（以减少机会成本）。
得到Net Income。
计算EPS和Diluted EPS（这里之后专门开一章来讲）。

资产负债表 Balance Sheet

资产负债表记录一家公司在某一时刻的资产与负债情况。或者更动态地来说，讲述一家公司的资产是什么，以及它是如何fund它的这些资产的（即通过Liabilities还是Equity？）。

以下简单介绍资产负债表中常见的各个项目（当然，最终的名头可能是不一样的）

一、资产项目

流动资产

Cash, Cash Equivalent - 公司目前持有的净现金与现金等价物，是现金流量表最后计算得出的。

Marketable Securities - 虽然写作Securities，实际上包括公司所持有的所有的市场投资标的物，包括股票、公司债与国债等。

Account Receivable - 公司与客户达成交易但是尚未从客户手中回收的款项。

Inventories - 传统生产型企业中库房存有的产品或者处于半生产状态的所有和公司运营直接相关的生产产品。

Prepaid Expenses - 这个比较复杂，指的是公司已经购买但是尚未行使的有价值权利，如保险等等。但注意，以保险为例，这里计算的是公司实际付给保险公司的保费，而不是与保险公司签署的合同中提到的意外发生时保险公司的赔付金额。

固定资产

PP&E - Property, Plant & Equipment 的缩写。

Intangible Assets, Goodwill - 公司所持有的虽然并非物理存在但有价值的东西，包括知识产权，IP所有权等等。

二、负债项目

流动负债

Short-term Debt - 12个月内即将到期的债务。

Accounts Payable - 公司作为买家与上游供货商或者其他公司达成交易但是尚未给卖方的款项。

Deferred Revenue - 这涉及到权责发生制的问题了，详细讲讲。因为权责发生制是以合同发生为界，服务完成/产品交付为界，因此当公司尚未交付货物或给客户完成服务的时候，如果客户提前给款，这笔款项被记录在了Cash里但是要抵消掉（因为理论上不存在），因此在Liabilities这里做抵消。

Accrued Expenses - 还是权责发生制的问题。这和上面恰恰相反，指的是在权责发生制下已经发生的款项交付（如员工的股票激励，应当已经给到员工），但是公司尚未真正给付的情况（相当于公司欠对方，比如员工），这个时候这笔款项记录在案。为什么会发生这种情况呢？以给员工的stock compensation为例，涉及到vesting的问题。有些股票激励必须要员工工作到某个年限才解锁（cliff vesting或者graded vesting，这就更复杂了），但是理论上这笔激励写在和员工签署的劳动合同中，是入职签合同那一天就应当给到员工的（但实际上没给到），那么那些没给到员工的compensation的价值就应当被记录在accrued expenses上。

对于Stock compensation中股票价值的计算，上市公司以公司理论上签订合同授予员工股票那一天的股价为准；非上市公司则涉及到公司价值的估算过程。

固定负债

Long-term Debt - 任何超过12个月才到期的债务

三、所有者权益项目

Preferred Stock - 优先股。这种股一般来讲都有分红方面的特殊权益（每年固定分红，类似于债券；或者有优先获得分红的权利）但是可能会损失投票权等等。因此，一般也会考虑Preferred Stock为介于Common Stock和Bond的一种金融工具。

Common Stock - 普通股。没什么好说的。

Treasury Stock - 即公司进行股票回购后的属于公司主体的股票。公司进行股票回购的动机比较复杂，可以是提高EPS，或者操纵公司资本结构（即发行债券来回购股票，以此来达到资本成本的最优化），也可以是控制股价波动等等。

Retained Profit - 公司每年net profit在经历dividends等等过程之后最终的收益/亏损的累积。

现金流量表 Cashflow Statement

现金流量表是将权责发生制accrual principles下记录的Income Statement真正转化为公司实际收支（间接法）的表，反映了公司真实的财务健康状况。同时，现金流量表也能给出公司大体的运营状况（真实运营表现，议价能力，投资与发展情况，资本结构改变等）。

现金流量表分为三个部分：运营现金流Operating Cashflow、投资现金流Investment Cashflow与募资现金流Financing Cashflow。

一、运营现金流

使用间接法计算的运营现金流表的起始点是Income Statement中的Net Income项目，最终计算的大体框架是：

Net Income为起点（权责发生制下的“拟净收益”）
加回D&A，因为有形与无形资产的折损并不实际发生。
加回其他Income Statement中的非现金调整（包括Stock Compensation - 公司尚未vest给员工的股票激励，还有资产减值等）。
减去Net Working Capital上的变化
1. 减去所有非现金流动资产变化上的净增长。这是为什么呢？因为流动资产的变化代表着权责发生制下Income Statement中交易活动的发生（不管是给客户也好还是给保险公司或者上游供货商），这些变化被记入了Income Statement，但是公司并没有实际上收到钱，因此需要减去净增长。这包括：
  1. 应收账目 A/R变化。
  2. Inventories变化。
  3. Prepaid Expenses变化。
  4. 其他与公司经营活动相关的流动资产变化。
2. 加回所有非现金流动负债变化上的调整（同理）。不过这次来讲，流动负债的变化代表着已经获得现金但并未在权责发生制下的Income Statement确认。这包括：
  1. Deferred Revenue的变化。
  2. Accrual Expenses的变化。
  3. 小于12个月的贷款变化等，虽然按照定义属于流动负债，但这和公司本身的经营活动无关，因此不加回。
  4. 其他与公司经营活动相关的流动负债变化。
减去Sale of Assets所带来的收入，因为这不属于经营活动范畴。
减去deferred tax assets。
加回deferred tax liabilities，因为这和加减working capital的变化同理。

二、投资活动现金流

投资活动现金流主要记录了公司因为业务发展与广义投资活动导致的现金流变化。最终计算的大体框架是：

减去所有资本性支出 Capital Expenditure，即包括大宗机械等有形资产的购买活动
减去购买无形资产导致的支出
减去所有公司投资活动支出 Purchase of Investment
增加所有公司售出投资组合得到的现金收入 Sales of Investment
增加来自售出有形资产所带来的支出
其他投资项目的增减

三、募资活动现金流

它的正式名称应该叫“金融活动现金流”，但是我感觉募资活动现金流更能够反映它的本意，Financing本身就具有多个内涵。这是记录公司所有通过某种资本结构的变化来募资获得现金的现金流。最终计算的大体框架是：

债券集资手段带来的现金流变化
1. 增加所有发行公司债券/贷款活动所带来的现金流。Issurance of Debt。
2. 付出股息/付还本金所减少的现金流。Repayment of Debt。
发股集资手段带来的现金流变化
1. 增加所有发行公司股票活动所带来的现金流。Issurance of Stock。
2. 付出分红/股票回购所减少的现金流。Dividend Payments/Repurchasing Stock。

三大财务报表之间的勾稽关系与各自特点

Income Statement: 权责发生制与记录拟资产折旧与摊销下的（拟）净收入。但是由于基于权责发生制，因此无法得知实际公司财务变化与对应的working capital变化，也无法得知包括CapEx在内的投资活动情况，是最冠冕堂皇但也比较具有欺骗性的一张财务报表，但同时也是税务依据。

Cashflow Statement: 它的起始点是Income Statement中的Net Income，随后通过间接法进行调整。它能够反映公司实际的运营状况，发展状况和财务健康状况（通过反映经营现金流working capital的变化，与投资活动的变化），并能够得知公司的资本结构变化（通过募资现金流）。是了解公司最快最有效的手段。

Balance Sheet: 遵循会计恒等式，Cashflow Statement中的净现金流记入其流动资产项目，其流动资产和流动负债又参与Cashflow Statement计算。Income Statement中分红后的Retained Profit加入其Accumulated Profit项目。是和前面两张表相伴相生而且内容最复杂的一张财务报表，也是这三个财务报表中唯一记录“点”情况而非“线”情况的财务报表。

苏联经济(1): 近代以前的俄罗斯

subrigetran@gmail.com (Yun) — Sun, 04 May 2025 22:23:00 +0806

本学期选的一节非常有意思的课，可以用来抵经济学的学分。主要讲述了自基辅罗斯一直到普京时代的俄罗斯与苏联的经济情况。
这是一门对我来说非常有启发的课。Professor说: “we all know that planned economy has been criticized a lot, while it is really important for us to know why it has been criticized that much.” 计划经济的诞生并不是一个一蹴而就的过程，它的实施实际上和俄罗斯、乌克兰乃至广大东欧地区的传统生产组织形式，19世纪末资本主义发展到帝国主义阶段时的资本组织形式等方方面面的因素有关。而计划经济本身也不是一成不变，它自1928年开始成形一直到戈尔巴乔夫改革，内部也经历了诸多变化，其留下的遗产至今还在方方面面影响着俄罗斯以及所有前苏联国家，并最终塑造了我们现在所看到的俄罗斯。

总纲与时间线

End of the IX Century, first Russian state formation, Kievan Rus. 九世纪第一个罗斯国家：基辅罗斯
Mongolian Invasion of Russia, mid 13th century - end of 15th century. 蒙古入侵，13世纪中叶-15世纪末
Peter the Great, reigns 1682 - 1925. 彼得大帝，沙俄近代化先驱
1861, Serfdom is abolished by Alexander II. 1861农奴制改革
1905, First Russian Revolution. 1905年第一次俄国国内革命
1914 - 1918, First World War. 第一次世界大战
Feb 1917, Second Russian Revolution; Abdication of Tsar Nicholas II. 第二次俄国国内革命（二月革命），沙皇尼古拉二世退位
Oct 1917, Third (Bolshevik) Revolution. 第三次俄国国内革命（十月革命）
1917-1921, Civil War; War Communism. 俄国内战与战时共产主义措施
1921-1928, New Economic Policy (NEP) 新经济政策
1924, Lenin dies, no single leader until 1928. 1924年列宁过世，布尔什维克党内激烈斗争
1928, Administrative Command Economy (ACE) introduced by Stalin. 1928年，指令性计划经济体制由斯大林引入
1941-1945, Great Patriotic War (Second World War). 伟大的卫国战争
1953, Death of Stalin, Khrushchev is the new leader until 1964. 斯大林逝世，赫鲁晓夫掌握苏联政权
1964-1982, Brezhnev is the leader; Stagnation. 勃列日涅夫时期，大停滞
1985, Gorbachev starts Perestroika. 戈尔巴乔夫改革
1991, Collapse of Soviet Union; Russia becomes independent state; Beginning of transition under first Russian president Yeltsin. 苏联解体，俄罗斯成为独立国家；叶利钦主导下的经济转型。
2000, Putin becomes second Russian president. 2000，普京上台
2008, Medvedev is third Russian president, Putin - prime mister. 梅德韦杰夫上台，二人转
2012, Putin is Russian president.

马克思列宁主义(Marxism-Leninism)观下的社会进化

原始氏族社会(Primeval Society) - 封建主义(Feudalism) - 资本主义(Capitalism) - 社会主义(Socialism) - 共产主义(Communism).

基辅罗斯(Kievan Rus) (X-XII, 10-12世纪)

内部治理与组织形式

基辅罗斯时代人们的主要经济活动是农业与狩猎，有些部落仍然停留在古老的采集狩猎制生产生活方式中。主要的组织形式是Feudal Estate，即封建领地(votchina)，父死子继。封建领地由Boyari (类似于封建骑士) 或 Knyazi (公爵，通常由俄罗斯王族担任)享有，他们拥有奴隶、战马、牲畜与土地，并指挥农奴耕种土地。农奴需要向领主支付佃租(obrok)。

与Boyari, Knyazi的封建领地相共存的是另一种组织形式，也就是俄罗斯村社(Mir/Commune), 这些村社由自耕农 (independent peasants) 组织，并由村社向封建领主缴税。俄罗斯村社是一种集体议政的组织形式，他们拥有议会类似的组织，称之为veche。封建领主在进行决策前也必须要听从下属村社的意见。

主要的贸易活动

基辅罗斯最重要的贸易伙伴是北欧与拜占庭帝国。他们主要出口皮毛、蜂蜜、谷物、粗布、琥珀等天然制品。基辅罗斯的商品经济也极其落后，在早期仍然采用以物易物(Barter Economy)的方式。后来，皮毛充当货币职能，再后来又引入了阿拉伯与拜占庭金币 (Golden Coins)，最终在罗斯社会晚期出现了自己铸造的货币。

城邦时代、蒙古时代、伊凡雷帝

在12世纪晚期 (end of XII c.)，基辅罗斯逐渐解体并形成了以城邦国家为中心 (city states) 的治理体制。当时有差不多50个城邦国家，其中最重要的几个城邦国家有莫斯科(Moscow)、弗拉基米尔(Vladimir)、佩斯科夫(Pskov)和诺夫哥罗德(Novgorod)。

13世纪中叶，蒙古入侵。此后的240余年罗斯地区为蒙古人所统治。

16世纪，伊凡雷帝(Ivan the Terrible)大体完成了整个俄罗斯国家的建构和统一。

Peter The Great 彼得大帝

彼得大帝被称为改革者，他深知当时沙俄面临的摇摇欲坠状况，他认为需要积极引进来自西方的技术、技工以拯救这个国家。他主要前去包括荷兰、丹麦在内的国家考察。他尤其钟爱船制造，并通过引进船的制造技术引导向了整个产业链的引进，包括武器设备等等。技术上，他推进了西方技术的引入，同时在经济上，他引入了市场化的经济体制，以最大程度替代此前固化的封建经济体制与有限市场。

当时世界的主要资源出口国是瑞典，尤其包括粗钢等生产。他深知俄罗斯地区资源的丰富性，颁布法令，规定如果人们发现了某处的自然资源，不论产权归属，一律有权利对其进行探索和开采。通过技术的改进和资源的发掘，俄国超越了瑞典成为了当时欧陆第一大资源出口国，同时也成为了粗钢生产的第一大国。

Crimea War 克里米亚战争

战争最能够体现一个国家的工业基础和军事潜能，克里米亚战争的惨败让全世界看到了俄国的虚弱。虽然俄国在自然资源开采和粗钢制造等领域占据领先地位，但是在彼得大帝后鲜少引进外界技术，这导致他们在武器和技战术等层面全方位落后，这也暴露了他们国内整体技术水平和缺乏市场活力的严重问题。

苏联经济(2): 沙俄经济改革

subrigetran@gmail.com (Yun) — Sun, 04 May 2025 23:23:00 +0806

来自本学期上的苏联与后苏联经济课程笔记。关于本课程的渊源，请参看第一篇。

Relative Backwardness Theory 后发优势理论

后发优势理论是用于解释自19世纪以来，一批后发国家迅速完成工业化的理论，由亚历山大·格申克龙(Alexander Gerschenkron)提出。

经济落后的国家在工业化进程中，往往不是简单模仿，而是通过国家干预、金融体系动员、技术引进等方式，采取更为激进的策略，弥补与先发国家之间的差距。
— 亚历山大·格申克龙

作为后发国家，他们可以通过政府主导的，自上而下的动员和指令，减少先发国家自下而上式地摸索和浪费；快速地模仿和借鉴先进国家已有的成熟制度和管理经验，少走弯路；利用已有的市场需求和技术扩散实现快速发展；在产业升级的路径上搭便车，直接跳过先发国家经历的某些阶段，如英国纺织业的原始扩张等等。

从农奴制改革开始，沙皇俄国的一系列改革走的便是这条路径，通过政府主导的自上而下的改革，迅速奠定了国家整体的工业化发展基础。

1861 Emancipation Reform 农奴制改革

克里米亚战争后，俄国国内逐渐意识到原有的封建土地所有制体系与农奴制度(Barschina)是难以为继的。同时为了缓和农奴和领主之间的尖锐矛盾，由亚历山大二世皇帝开始推行农奴制改革。

首先是政治上恢复农奴的自由民身份。农奴(serfdom)不再视为领主的私产。

经济上，虽然土地所有权依然属于领主，但政府允许农民赎买土地，通过贷款的方式从领主那里获得土地的所有权。土地价格昂贵，由两种方式来支付：

20% 由农民自己来支付
80% 由农民以土地为抵押，由国家来垫付，在49年内偿还政府所提供的贷款

由于赎买价格远高于土地的真实价值和农奴的可负担极限，这种赎买在实质上成为了对于农奴的残酷剥削和掠夺。同时，赎买后得到的土地并不会直接移交给农民，而是转交给村社(Mir)进行分配。农奴还是没有获得实质上的自由。

1892 - 1903 Witte’s Reform 维特改革

维特改革是由沙俄首席财政大臣谢尔盖·维特(Sergei Witte)所主持的近代化改革。其主要目标与方法包括：

Industrialization with government support 实现政府所支持的工业化改革。
Infrastructure investment 投资基础设施建设。
Protectionism and active foreign trade 贸易保护主义与积极对外贸易，扩大贸易顺差。
Attracting foreign capital 吸引外国资本。
introducing of hard currency 引入贵金属货币。在1897年开始，沙俄开始制定俄国金标准，铸币厂开始铸造金卢布(Golden Rubles)，这种卢布一直到俄国内战后仍在使用。
Modernization of agriculture 农业现代化。
Elimination of budget deficit 消除财政赤字。

相对来说，维特的近代化改革是比较成功的，成功为俄国的工业化奠定了基础。俄国的复合增长率达到3.2%（1883-87与1909-13），超过改革前的1.8%。

维特的改革手段可以概括为“雷霆霹雳”。他主张以迅速的方式推行改革措施，这种观念再后来影响了一大批人，他解释这样是为了防止敌对政治势力与既得利益集团的联合形成和阻挠。

“改革必须迅速，否则难以成功。”
— 维特

1906 - 1910 Stolypin’s Reform 斯托雷平改革

斯托雷平改革是由沙俄帝国大臣会议主席彼得·斯托雷平(Peter Stolypin)所主持的近代化改革，和维特改革不同的是，他的改革重心主要集中在农业领域。其主要目标包括：

Reach 100% Literacy 扫盲运动。
Make peasants owners of land 耕者有其田。
Promote fast growth of industry with corresponding development of domestic markets 通过释放国内市场的增长潜力以推动国家工业增长。

其主要措施是：

允许并鼓励农民脱离村社，从村社手中获取土地而成为真正的自耕农。
允许土地买卖。
成立农民土地银行，鼓励农民以低息贷款购买土地。

这次改革总体上是1861年农奴制改革的延续。农奴制改革虽然解除了农奴和领主之间的人身依附关系，但是土地在实质上仍然不属于农民，而是属于村社集体。这次改革则摧毁了村社这个制度本身。总体上讲效果相对显著，但是农民离开集体庇护所带来的不确定性也让许多农民抵触脱离村社。许多农民由于离开村社经济困窘，加上允许土地买卖，让他们在获得土地后转手又把土地卖给富农。

但从总体来看，斯托雷平成功培养了一批支持沙俄政府的自耕农，缓和了阶级矛盾，但同时一些农民失去土地进入城市，也加剧了统治的不稳定性。

如果斯托雷平的改革能够持续下去，布尔什维克革命将无法成功。”
— 列宁

战前俄国经济概览

自1861年以来，经过数次改革之后，俄国资本主义进程飞速发展，主要有两个值得关注的地方：

本国资本孱弱

战前沙俄全国投资中，外国投资的占比达到20%以上。这一方面反映了沙俄营商环境良好，投资机会丰富，但另一方面，又被认为让国内资本沦为外国的提线木偶。列宁在德时曾经以此对于沙俄政府的经济政策大加批判。

而另外的80%中，还有非常大比重的政府投资。而俄国民间私人资本的投资相对来说则极为孱弱。这反映出战前沙俄经济虽然有所发展，但民间投资仍并不活跃。

托拉斯化

随着全球资本主义越来越进入垄断资本主义乃至帝国主义阶段，当时主导俄国投资与公司购买的主要手段愈发转向辛迪加(Syndicate)和托拉斯(Trusts)。这表现为由多个银行组成银行团，控制工厂并组成行业性组织，共同参与市场定价，获取更高的议价权与国家订单。由此，在战前，辛迪加和托拉斯成为沙俄时期最常见的企业组织形式。其中，最有名的辛迪加莫过于Prodamet。

Prodamet是一个冶金辛迪加，尤其是钢铁和铁轨制造。其成员企业包括尤佐夫卡冶金联合企业（后来的顿巴斯重工业核心）、布里亚诺夫厂、马克耶夫卡厂等十余家重工业公司，背后是法国与比利时的银行团，但同时与政府关系密切。他们统一产品价格，分配销售市场，控制了沙俄约80%的金属产品出口，形成了现象级别的垄断。

需要注意的是，辛迪加垄断市场，但其高度组织化的组织结构也让革命爆发后的布尔什维克政府极易地轻松接管，并在一定程度上成为了之后计划经济时期苏联国家计划委员会(Gosplan)以下部委(Ministry)/托拉斯(Trusts)与企业与部委工业财政计划(Promfinplan)的基础。

苏联经济(3): 1917-1928的俄罗斯经济

subrigetran@gmail.com (Yun) — Mon, 05 May 2025 23:23:00 +0806

本笔记观点皆节选自课程内容，不代表作者本人观点。关于本课程的渊源，请参看第一节。

战时的沙俄经济

第一次世界大战对刚刚复苏的沙俄经济造成了毁灭性的破坏。战争支出导致政府大规模赤字并开始滥发货币，截至1917年，沙俄卢布的货币供给量已是战前的九倍，面包价格为此前的十六倍。为了稳定必需品价格，沙俄政府开始采取战时固定价格制度。这虽然让必需品的物价得以稳定，但却造成了大规模的食品短缺，社会秩序走向混乱。

在国内经济形势的推波助澜下，1917年发生了二月革命，沙皇尼古拉二世被迫下台。同年又发生了十月革命，布尔什维克开始掌权。

十月革命至内战前期的内外政策

十月革命后，以列宁为首的布尔什维克党对于社会的方方面面进行了一系列激进的改革。总体来说，在农业上和工业上，分别实施了土地法令政策和工人代表苏维埃政策；在金融上，又进行了极为激进的货币发行；在外交上，签订了丧权辱国的布列斯特和约。

土地法令(Land Decree) 布尔什维克掌握政权后对于土地所有制进行了激进的改革。以土地法令为首，该法令要求即刻废除私人土地所有制，所有私人土地、矿产、资源等全部收归国有，并交归当地农民苏维埃进行分配。
工人代表苏维埃(Workers Soviet) 布尔什维克掌权后，全部工厂收归工人所有，同时，原先工厂内部的领导班子被推翻，取而代之的是工人代表苏维埃。工人代表苏维埃由工人选举产生，实施自治并主导工厂生产计划与内部治理。这一决定被广泛批评，因为工人代表苏维埃选举的工厂主任往往对于工厂作为一个整体的生产和治理一窍不通，这导致工厂生产效率的大幅下降。
滥发货币 布尔什维克掌权后，由于战争填补政府收入的需要，政府开始大规模滥发货币。据统计，自1917至1921年，复合通货膨胀率超过8000%，是原沙俄战时时期的五倍以上。由于货币的严重通货膨胀，货币实际上已经不具备交易价值。以物易物的原始交易方式开始重新出现。
布列斯特和约(Brest Agreement) 1918年，布尔什维克政府代表俄罗斯与德意志帝国政府签订了布列斯特和约。通过条约，俄罗斯得以以最快的速度脱离战争状态。但代价是惨痛的。通过条约，德国掌握了包括顿巴斯地区在内苏俄国内最重要的工矿业产区和资源产区，掌握了苏俄境内90%的煤矿资源与75%的铁矿资源。

俄国内战与战时共产主义政策

1917年十月革命后，布尔什维克政府爆发了与俄国境内残余保皇势力的内战，这场战争被统称为俄国内战。为了应对战时的资源需要与共产主义实践，苏俄开始实行战时共产主义政策。其政策可以被概括为以下几点：

余粮收集制(Prodrazverstka) 苏俄政府实行余粮收集制。正如字面意思所说，农民仅允许留存能够保证自身生存的口粮，其余粮食所得一律被国家没收。这在实质上极大程度削弱了农民进行生产活动的经济动机，农民开始消极怠工。截至1920年（新经济政策实施的前一年），苏俄已经出现了计划收缴粮食数量和实际收缴数量大幅不符的情况。当年原本计划收集144 million pounds的计划，最终只收缴到了13 million，不足计划额度的10%。
国有化 延续革命初期的政策，苏俄继续实施国内一切资源、产业的强制国有化。
禁止私人贸易 一是为了战时稳定国内情况的需要，二是为了实践共产主义理念，自1918年起苏俄政府全面禁止了任何的私人贸易活动，这导致国内出现了大规模的经济混乱。而上有政策下有对策，为了应对这种情况，一种被称为倒爷(Meshochniks)（直译：背袋子的人）的地下行商开始出现，通过地下手段维持一定程度的私人贸易。除此之外，苏俄政府还取消了收入税并且取消了货币的交易功能。
劳动力分配手段的改变

“周六工作”倡议(Subbotnik): 1918年，由列宁本人开始倡导的周六无偿工作制度开始实施。这实际上与工人运动解放自身，寻求更良好待遇的初衷背道而驰。
工人监督队(Workers' Patrols): 由于过激的政策实施，工人开始出现懈怠、不满甚至罢工的情况。为了应对这种情况，苏俄开始在各个工厂设置工人监督队。这些队伍的成员往往是苏联红军将士，以此监督并且维持工厂的正常生产。

收入分配的显著改变 由于货币本身进行交易的功能已经被取消，因此在工农的收入分配上，苏俄政府开始采取了以实物分配为主的分配方式。战时共产主义时期，80%的工人收入由生活必需品给付，20%为货币，仅可以前去供销社兑换生活物资且经常不足。
取消收入税与货币的交易功能
成立指挥调度工业生产的统一机构 作为指挥全国工业生产的机构，最高国民经济会议(VSNKh)成立，这成为了后来苏联计划委员会(Gosplan)的前身，由阿列克谢·李可夫(Alexei Rykov)担任主席。最高国民经济会议指导全国工厂生产，工厂不允许存在盈利目的。由于沙俄时期的企业通常被辛迪加组织，这让最高国民经济会议可以很方便地通过接管辛迪加并保留其组织架构来完成对于全国工业的接管，并方便其下达指令。由此，在十月革命初所设立的工人代表苏维埃的自治职能逐渐被接管，工厂逐渐形成了双领导体制，即工人代表苏维埃拥有名义上的治理权，而最高国民经济会议则拥有指导权。

俄罗斯国家电气化委员会计划(GOELRO)

战时共产主义后期，尤其是1920年内战接近结束，苏俄政府已然看出战时共产主义政策出现了难以为继的情况。1920年末，VSNKh组建了俄罗斯国家电气化委员会，以电气化为核心开始了新的经济计划筹备工作。

相比于战时共产主义政策，GOELRO进行了一些调整，并开始赋予工人生产的经济动力。如对于高技术工人，给予4%的工资与奖金提升，但这仍然并不充分。

GOELRO是第一个苏俄当局所起草并开始的经济计划，被广泛视为1928年后实施的五年计划的雏形。

共产主义是苏维埃政权加上整个国家的电气化。
—列宁

New Economic Policy (NEP) 新经济政策

“向沙皇经济的倒退：在各个方面的蛛丝马迹上都能看到和沙皇时代完全相同的情况。”

在战时共产主义实施后期，已经明显出现了难以为继的情况。全俄普遍预估在俄国内战结束后战时共产主义政策能够得以结束，然而却事与愿违。1920年末，全俄范围内大规模的反对力量已经不复存在，然而苏俄当局仍在实施战时共产主义政策，这种遥遥无期的境况激起了人们极大的反抗情绪。1921年全年收缴的粮食数量仅占预估的10%，体现出农业方面极大的抵触情绪。1921年爆发了喀琅施塔得起义(Kronstadt Rebellion)，虽被红军武力镇压，但苏俄已明白战时共产主义政策已经无法继续实行。尤其是伴随着内战的结束，苏俄政府开始思考下一步的经济计划，新经济政策应运而生。

许多人将新经济政策形容为向沙皇时期经济的倒退。主要政策包括：

比例税制(Prodnalog)取代余粮收集制 比例与沙俄时期完全相同。
允许农民自由买卖生产所得
允许农民出租土地与雇佣劳工
企业被允许由私人经营 但是经营规模必须严格限制在20人以下。
允许外资投资 这些投资行业主要集中在资源产业。在苏俄初期，曾经宣布此前外国在境内的所有债务宣告无效，这在很大程度上削弱了外商投资的信心。但随着新的稳定的货币体系的引入和苏俄相对而言的契约精神，这种投资信心逐渐开始恢复。
一种新的货币(chervonetz)开始发行

随着小型私人贸易的合法化，苏俄时期最早的商人，即“耐普曼”(NEPman)开始出现。他们实际上扮演了经济中中间商的角色，这对于经济复苏起到了重要的润滑作用。

在经济上，82%的销售额仍然归属于现在已经归为国有的大型托拉斯和辛迪加。虽然私人经济存在复苏的迹象，但是截至1928年，仍然只有12%的劳工受私人企业雇佣，但他们却占据了生产总额的25%。可见，这一时期，私人企业仍然更加具备效率。

在新经济政策实施后期，苏俄政府开始重新倡导农业集体化。苏俄政府向农民宣传，即进入农业合作社后不仅能够保有目前拥有的一切，同时还可以通过合作生产的方式获得更多的农业产出。

苏俄所宣传的农业合作社，其组织架构和内在实际上都与沙俄时期的村社极为相似，这也成为了苏俄合作社与后来的集体化进程能够顺利推进的一个原因。

新经济政策实施到后期开始逐渐出现颓势。由于战争结束兵员回家，就也成为了一大难题。在一开始经济复苏时，就业岗位尚且充足；到了后期，失业现象愈发明显。

粮食收购也出现了问题。新经济政策后期，工业产品价格奇高而农产品价格奇低，再加上由于政府机关效率低下而且收购价格过低，农民在出售粮食时更加倾向于走耐普曼而非政府机构，这导致政府机构难以收购足够的粮食并销往国外，也难以取得足够的资金进行工业投资。更加糟糕的是，由于粮价过低而工业产品价格过高，在新经济政策后期出现的富农(Kulak)开始囤货居奇以博取粮食收益，导致1927年粮食价格飙升，国内，尤其是城市内开始出现不稳定情况。其背后的原因是工农剪刀差问题。工农剪刀差(Scissor Crisis)是指工业产品相比农业产品价格虚高的现象。由于工业产品价格更高利润更高，资本会更多流入更加有利可图的工业部门进行投资，进而推动工业发展。在1923年，农民要为同等的工业制成品付出1913年时相比三倍的价格。

随着物价不稳定，不仅是工业产品价格失控，农业产品的价格也开始飙升。在这种情况下，新经济政策目前的模式已经不可持续，必须要做出改变。苏俄高层开始出现了关于未来应该走哪种工业化路线的争论。

苏联高层对于工业化路线的争论

随着新经济政策下工业增速放缓与难以抑制的通货膨胀情况，苏联高层一致认为目前的新经济政策是需要改变的，但是下一步应当向哪里走却仍然存疑。由此，党内开始了关于应当走哪种工业化路线的争论。

当时党内高层有两种看法：第一种是非平衡增长论，第二种是平衡增长论。

非平衡增长论

以普列奥布拉任斯基(Preobrazhensky)为首的党内左派支持非平衡增长论。非平衡增长论认为：

通胀是由于逐渐从战争中恢复过来的农业板块农民的需求和与之相比工业产品生产的不足之间的不平衡导致的，因此向工业领域的政府投资是必要的。
投资所带来的结果不可能在短期内体现，因此需要长期不间断的投资，因此需要“原始社会主义积累(Primitive Socialist Accomulation)”。这种社会主义积累的方式是残酷的。需要在一定时间内继续维持工农业剪刀差，由政府继续从农民手中低价收购粮食换取资金投入工业发展，即保证能够从农业部门榨取资源投入到工业部门。因此这种论点也被人戏称为“先苦一苦农民。”这样一来，维持着虚高的价格，工人可以先富起来；等到工业产品价格下降到可接受的水平，农民的生活也会好起来。
要维持工农业剪刀差，目前农民囤货居奇来应对通胀的情况就应当被消灭。因此，私有农业部门应当被视为敌人而被消除而转为社会（实质上是国家强力机关）性质的部门，以此为工业部门输送资本积累(capital accomulation)。

平衡增长论

以布哈林(Bukharin)为首的党内右派支持平衡增长论。平衡增长论实际上是目前新经济政策的改良。他们主张：

应当保证工农业部门的平衡增长。目前农业产品价格的增长是一种正常的经济现象，这可以让农民变得富有。一旦农民变得富有，他们就会把更多的钱存进金融机构，由金融机构主导对于工业进行投资。他们认为左派的说法是错误的，不应当人为制造工农剪刀差。这是因为，如果不考虑暴力手段，继续维持工农业剪刀差的结果只会让更多的人民退出市场。
这种工业增长模式相对来说必然更加缓慢，因为手段更加温和。为了让有限的投资能够更好地见到效果，不应当从量上下手，而应当从效率上做文章。应当提高资本利用效率并引进更加先进的技术，对于要素比例给予更大关注。

萨赫(Sah)与斯蒂格利茨(Stiglitz)理论：非平衡增长论的弊端

显然，现实中苏联最终采取了非平衡增长论的道路。这条道路主张下，工人似乎可以优先富裕起来，至少能够保证一部分人民的生活水平提升。但是真的如此吗？

萨赫与斯蒂格利茨在1984年合著了论文：《经济系统的架构》(The Architecture of Economic Systems)。他们的工作推翻了非平衡增长论中关于工人能够从中获利的论述。事实上，在非平衡增长论中，只有国家剩余(State Surplus)（也就是政府可用的投资资本）能够增长，而农民和工人的剩余实际上都会下降。

农民收入下降会导致对工业品的需求下降，进而导致工厂利润和工资下降。而工业品价格的相对高位又导致工人工资的实际购买力也下降。因此，非平衡增长论实际上对于工农来说都是双输的决定，仅对国家资本的积累有利。非平衡增长论实际上是一种国家对农民和工人的双向榨取。

苏联经济(4): 计划经济体制的建立

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本笔记观点皆节选自课程内容，不代表作者本人观点。关于本课程的渊源，请参看第一节。

1928年斯大林上台后开始采取非平衡增长论的行动方针，推动计划经济实践，确立了苏联工业化的三大支柱：集体化，国有化，计划经济。

去富农化运动(Dekulakization)

新经济政策时期有能力进行囤货居奇的主要是富农(Kulak)阶级，他们掌握了苏联粮食生产的很大一部分比例，并且有充足的盈余调配市场供给。他们通常雇佣劳工耕种土地，拥有更大的土地产权，与政府形成天然敌对，是农业合作化和集体化的主要反对者。因此，在集体化道路上，首当其冲的便是富农阶级。

1929年，斯大林开始推行“去富农化运动”。苏联当局指责富农操控粮食供给进行经济投机，是阶级敌人，“应当被消灭的对象”。在去富农化运动中，由数百万的农民被处决或被送入古拉格集中营。

农业集体化

与去富农化运动一起开始的是集体化运动。集体化运动建立在原先合作社的基础上，强制农民上交财产并加入集体农庄(Kolkhoz)。部委每年给集体农庄下达粮食生产指标。集体农庄设有MTS (Machine Tractor Stations)，共用大型机械，如收割机、拖拉机等，但实际上在当时苏联的工业条件下，这是很难做到的。在推行集体化的过程中，经过了战时共产主义的浩劫，许多农民即使将牲畜杀掉也不愿意把他们上交给国家，1931年农业集体化初步完成后，全国牲畜数量仅为1928年的57%。

集体农庄社员的收入分配方式也是一种倒退。虽然集体农庄通过集体食堂等方式包办农民的基本生活起居（一开始这也很难得到保证），但对于此外的生产回报条件极为苛刻。如果集体农庄社员仅仅完成了该年度的生产指标，国家不会给予任何回报。回报只有在社员工作超出生产指标与工作时间指标时才会被奖励。在这种情况下，农民会被授予特鲁多登(Trudoden)（直译：工天），农民可以根据所挣的工天兑换物资。但这种物资一般质量奇差。

集体农庄苛刻的奖励条件让农民生产缺乏动力，苏联国内出现了大规模的粮食减产。1932年，国内粮食生产总值仅为1928年的76%。当年，乌克兰发生了乌克兰大饥荒(Holodomor)，据统计至少有240万乌克兰人在这场浩劫中死亡。

在大饥荒前后，苏联政府意识到了农业减产与农民食不果腹的严重问题。集体农庄社员(kolkhozniki)被允许保留一块自留地，可以自主种植农作物或者豢养家畜而不用上缴集体农庄。但是自留地的大小被严格限制在0.5英亩以内。

苏联计划经济的基本模式

除了推行农业集体化外，斯大林主导建立了此后沿用超过60年的计划经济体制的基本结构。

苏联计划经济的基本原则

苏联国家计划委员会（下称Gosplan）是全苏联经济计划与调整的最高机关。
Gosplan负责制定控制指标(control figures)。
企业所执行的具体计划被称作工业融资企业计划（下称Promfinplan），需要遵从Gosplan的控制指标。
生产资料需要遵循资料平衡(material balance)的原则进行分配。
长期计划以五年为一个单位（五年计划）。

苏联的计划经济权力结构如下图所示。其中，苏共中央负责最高决策（实际上是中央政治局(Poliburo)进行决策）。各个部委(Ministry)具有制定价格的权力。而Trusts实际上就是沙俄时期形成的辛迪加/托拉斯结构，可见，在这一方面，苏联和沙俄经济呈现出明显的承接关系，正如在从村社到集体农庄的承接关系一样。

在基层治理上，权力结构呈现出条块分割的特点。企业不仅需要向如下图所示计划经济权力结构中的部委汇报，还需要向辖区内的地区苏维埃汇报。

生产资料平衡模型

生产资料平衡模型是苏联计划经济中至关重要的组成部分。它是基于计划经济”资源供给与资源需求必须相匹配“的原则上构建的。在实践中，采用如下的标准模型：

如图所示，其中来源和分配必须严格平衡。来源 (Sources)是指生产资料的来源，包括国内计划生产总量（$X$）、国内库存（$V$）、外国进口（$M$）。分配 (Distribution)是指生产资料的去向，可能包括数千个行业（$X_{1,n}$）以及其终端基本需求（$Y$），可由该项生产资料的直接消费、出口和进口来计算。

苏联计划经济的实践

在实践上，因为商品实在太多，Gosplan不可能兼顾所有，只对于具有战略意义的一些商品进行数字指示。同时，一些商品与产品之间的关系也过于复杂，你中有我，我中有你，不可能被完全考虑到位。因此，计划者不得不采取大量的简化假设。每一个计划周期的计划设计也并非从零开始，而是基于此前计划的微调。

而在具体的执行程序上，主要遵照以下流程：

苏共中央确定优先级 在每期计划开始制定前，先由苏共中央来确定周期内发展方向和优先级。
Gosplan完成控制指标 Gosplan根据苏共中央的指示和路线，对于200-300个具有战略意义的重大产品下达控制指标(control figure)，作为计划经济的计划骨架。
下发部委企业知会 Gosplan下的部委(Ministry)和下属企业对接，由企业报告完成这些指标需要多少的原材料、产品、人力和完成的可能性。
部委企业告知需求，讨价还价 需求指标从企业端回流到部委与Gosplan，针对对于所需要的资源、人力和本年度指标进行讨价还价，形成整体生产计划草案。
生产资料平衡检查 谈判完成后，生产计划草案需要根据生产资料平衡原则来进行检查，如果资源存在不足的情况，则优先保证重点产业（如军工、重工业等）。
下发强制性的具体执行计划 在总的生产计划完成后，需要由各个托拉斯/企业来执行的具体promfinplan被下发。这个具体计划会包含更多的细节信息，包括：

Output Targets 产量目标
Input Allocation 投入分配
Supply and Delivery Plan 供给和交货方案（完成后的产品应当对接给哪个部门）
Financial flows and wage bill 财务资金流和工资总额
其他目标

苏联的计划经济中在实践中实际存在非常大的问题。问题主要集中在两个方面：缺乏有效生产激励机制的问题和实物经济与货币体系的结构性不协调问题。

苏联计划经济中缺乏有效生产激励机制的问题

正统苏联计划经济中，工厂本身不承担盈利任务，也不存在盈利这一说，工厂本身以完成计划为目标。这个系统完全不鼓励超额产出，原因如下：

缺乏正向反馈：奖励要求极其苛刻 在一个部委或托拉斯下，单个企业完成计划与超额完成计划是无法获得奖励的。只要部委中存在一个企业、工厂不达标，那么整个部委下的托拉斯与企业都无法获得奖励。
存在负向反馈：计划上调问题 在计划经济体制下，如果一个企业在某年超额完成指标，那么在接下来的一个计划轮次中，该企业就会被分配更多的生产任务，即“能者多劳”。

在这种情况下，企业主任会想方设法隐瞒产出并且要求更多的资源以实现这种体制下的企业资源使用最大化。企业主任还会采用非正规手段，例如在此前提到的讨价还价环节中借用私人关系疏通以减少计划量并获取更多资源，从中中饱私囊。

苏联计划经济中实物经济和货币体系的结构性不协调问题

由于工厂生产货物的价格实际上由部委决定而非由工厂决定，工厂时常出现销售现金流和采购现金流失调的情况，即采购现金流大于销售现金流。这就导致企业在付给交付货物的钱时，常常出现没钱的情况。

计划经济的重点是产品经济而不是以货币为中心的市场商品体系。因此，工厂与政府部门的首要任务是完成产量，而金融则是虚的，是可以牺牲的。因此，在工厂完成产量但是没有钱给上游货物交付的情况下，苏联国家银行(Gosbank)会出手补贴。这实际上是在变相注入流动性。

除此之外，计划经济内，企业超额发工资几乎不会受罚，政府还经常追加补贴。这就导致实际工资长期高于计划工资。工资、福利等一旦提高就几乎不可回调。

一次两次还好，长此以往，再加上苏联部委制定的产品价格往往相当固定，这就导致货币供给过剩下的产品短缺，城市内排队购买产品的队伍会越来越长。

在理想情况下，实物经济和货币体系应当是平衡的。二者之间应当凭借货币-实物的链接公式连接在一起：

$$P \times Q = wL + O - T$$

其中，$P$是部委所设定的商品的行政定价，$Q$是商品的供给数量。$w$是工人工资，$L$是劳动力数量。$O$是其它收入（企业利润、利息、补贴、分红等），$T$是税收。然而问题在于，因为企业总是无法按时交钱，因此$O$总是水涨船高；由于激励等因素，员工工资总是水涨船高。在这种情况下，不可避免地出现了需求端高于供给端的情况，进而导致商品短缺和货币过剩。

苏联计划经济背后的根本性问题

Bounded Rationality 有限理性问题 任何管理者都受知识、技术和行政层级的局限，无法计算最优方案。这体现在苏联计划经济上就是计划者越来越不懂下方工厂的基本情况，也拿不到实时数据。这种情况随着时间推移越来越明显。随着工厂设备老化，供料不稳，导致计划完全无法执行，进而导致货币超发等措施介入进行润滑，让整个系统问题越来越严重。
Information Assymetry/Principle-Agent Problem 信息不对称/委托-代理问题 基层永远比上级掌握更多真实情况，因激励不当选择隐瞒或扭曲。工厂选择瞒报产量，部委夸大缺口争抢资源，Gosplan使用失真数据做生产材料平衡，结果越修越偏。

1930年代计划经济改革后的苏联经济

经过了集体化和计划经济改造，苏联实现了极其迅速的工业化，然而其民生状况受到了很大打击。总体来看，1930年代，苏联经济情况呈现出如下特点：

工人工资缩水 1933年，工人实际收入比新经济政策末年（1927年）下降10%。城市工人的月薪只能买50磅肉，而在1913年可以买120磅。工人生活水平下降明显，这实质上验证了萨赫与斯蒂格利茨的理论。
工业高度集中 苏联计划经济时代的工业直接承接沙俄时期的托拉斯与辛迪加结构。超过$\frac{2}{3}$的工人在超千人的企业内工作，这个数字甚至远高于大萧条前美国的$\frac{1}{3}$。国家对于工人的控制力度很强，但是却丧失了小企业竞争的灵活性。
城市化与其后果 由于苏联对于农业产业的大规模剥削，大量农民逃离农村进入城市。城市住房、生活条件急剧恶化，出现了拥挤、卫生差，配给制度紧张等严重问题。
集体化农业低效 1930年代，农业单产为700磅每英亩，反而低于沙俄战前的810磅每英亩。与需要缴公的集体土地产出相比，1938年，自留地面积仅占全苏联开垦土地面积的4%，但却贡献了45%的农业总产出，70%的肉蛋奶产出，说明集体化的农业效率非常低下。

确立计划经济体制后1930年代的其他苏联政策

除确立计划经济体制外，苏联还施行了一揽子政策。这些政策的目的主要是强化控制与提高国家总产出。这主要包括：

劳动改造营管理总局(GUlag)（古拉格）系统的建立 古拉格系统的产出成为了苏联国家产出的重要来源。在最鼎盛时期，古拉格系统占据了全苏联将近一半的酒类生产与三分之一的金属生产。
劳动手册制度(Labor Book) 苏联引入了劳动手册制度，每个工人都有固定的工作记录和档案，用于控制人口流动、考核与奖励制度，强化劳动力纪律。
户口与介绍信制度(Passport) 为杜绝人口逃亡现象，引入了城市户口与身份证制度，防止农民随意迁入城市。
教育与科研投资 苏联极为重视科研、教育与军工产业的发展。自1930至1932年，科研投入翻了两番，苏联还建立了大量新式学校。截至1940年，全苏联共开办了4600所大学、专业学校与其它学校，相比1930年翻了两番。
重视国防 1936年，国防部建立。当年，一共有60个大型企业划归国防部，同时有57个科研院所和65个院校也划归国防部管辖。
生产激励运动 为解决工作效率低下的问题，苏联还发动群众进行生产激励运动。生产激励运动以斯塔罕诺夫派运动(Stakhanov movement)为典型¹。

据报道，1935年某日，斯塔罕诺夫在不到 6 小时内开采了 102 吨煤炭，远远超出指标要求。他很快被列为劳动模范典型被推向全联盟，引起了全联盟的争相效仿。以此为基础，各种不切实际的生产口号被提出，实际上造成了对于劳动群众的极大摧残。↩

苏联经济(5): 教育与价格制定

subrigetran@gmail.com (Yun) — Tue, 06 May 2025 03:23:00 +0806

本笔记观点皆节选自课程内容，不代表作者本人观点。关于本课程的渊源，请参看第一节。

苏联的教育系统

自刚刚开始实行计划经济以来，教育便一直是苏联中央关注的一个非常重要的国家建设组成部分，这也是苏联建国六十余年来最惊人的成就之一。

初级教育阶段与大学招生考试

学区划片 1958年起，苏联开始实行八年义务教育制度；一周普遍上学六天。苏联也实行学区制度(catchment)，公民可以选择按照自身学区划片上学。除此之外，还有一种不包含在学区中的实验学校，这些学校往往教学质量更好，出路更好，但是只通过考试和面试来接受学生。自然地，苏联公民往往挤破头想要进入这些学校学习，其中不乏对于面试老师等的贿赂行为。

苏联初级教育学制 苏联的初级教育是一贯制的。即自一年级到初级教育阶段结束，都在同一所学校上课。在八年级的时候，学生可以选择进入专门学校进行学习。专门学校学制三年，学成之后即分配进入技术岗位工作。除此之外，学生也可以选择继续在学校学习，直到参与十年级时的大学申请。

大学申请 在苏联体制下，每个人每年只能选择申请一所大学提交申请。在提交大学申请时，档案原件、成绩单等都会被一起寄送，没有寄送多所学校申请的机会。因此，许多苏联家庭都会选择让孩子比正常早一年上学，这样能够多争取一次机会，因为若没有考上大学，18岁后就要强制服兵役，不能再在初等学校学习并申请了。同时，在申请时就必须要选择自己拟就读的专业，并不似美国等教育体系一般可以等到进入大学之后进行通识教育探索再选择专业。而在选择专业进入学校后，专业就不再有修改的机会了。每所学校的优秀毕业生(highest honors)仅需参加学校的一次招生考试，而普通学生需要经过三轮测试。这也给许多权贵留下了操作空间，即通过贿赂与权力等方式，为孩子谋得优秀毕业生的身份。同时，每个大学的招生考试都不一样，招生的侧重点也不一样。但如果分数足够高但是仍因不够靠前没有被录取，则仍然有一次重新选择自身专业的机会。

大学与大学后的生活

大学学制 大学同样是每周上课六天，周日休息一天。具体到学制上，学制在4年至5.5年不等。其中，理科相关(Science)专业往往需要5.5年的时间才能毕业（可以理解为本硕连读学制，类似于美国的Master of Sciences学位），而文科专业(Liberal Arts)则在4年内就可以毕业（类似于美国的Backelor of Arts学位）。

大学后的工作或研究路线 在大学毕业后，毕业生由国家分配工作，不能自由择业。新毕业生必须在分配的工作单位至少工作两年。对于大多数人来说，分配的岗位与系统即是自己一辈子所工作的系统。想从事科研工作的人也可以攻读副博士(Candidate)，相当于西方语境下的PhD。更进一步，也可以攻读科研博士(Doctor of Sciences)，其学制更长，更加类似于高级研究者，但在西方语境下仍与PhD相似。

兵役制度

所有健康的18岁苏联男性都必须服兵役，但大学生可以得到推迟，等到大学课程结束后再读，这是许多苏联家庭选择挤破头把孩子送进大学的一个重要原因。部分工科院校设有军事系(Military Department)。男性学生在军事系就读也可免于服兵役，而在未来以军官身份服役或者进入军队的文官系统而不必作为普通士兵服役，这也是一种极受青睐的路线。

许多苏联人恐惧服兵役的一个重要原因是由于祖辈制(Dedovshchina)，即老兵对新兵的严重欺辱和霸凌文化。许多新兵在服役期间遭受身心折磨，影响军队士气与战斗力。

物价制定

数字资产储备公司的兴衰

subrigetran@gmail.com (Yun) — Thu, 16 Apr 2026 12:00:00 +0806

本文仅为作者对于数字资产储备公司现象的思考与回顾，不构成任何投资建议。
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五毛钱买一块钱的故事

2026年3月，一家叫Genius Group的公司卖掉了它最后的84枚比特币。在代表发布有关市场重要更新的8-K上面，它说本公司出售比特币持仓的决定是出于“业务转型与金融结构优化”，但事实上现实远没有那么fancy。事实很简单，这家公司欠了八百五十万美元的债，卖比特币是唯一还钱的办法。

18个月以前，这家公司宣布了自己的比特币储备策略。这套游戏模式可以概括为买比特币，看着股价涨，在高位增发新股，拿到钱再买比特币，循环往复。CoinDesk曾将这种模式称之为Infinite Money Gitch，“无限印钞机”。但是显然这套模式并没有在Genius Group上取得良好的结果。

Genius Group的原本业务是教育科技。这是一个良好的叙事，虽然没有其他的激进叙事那么性感。原本，按照它的主营业务，它会继续产生稳定的现金流，为投资者产生回报，稳步增长下去。显然事情走到最后并不是stakeholders想要的结果。面对这样的惨淡收场，我们不禁想问，一家小公司到底是怎么把全付身家押入比特币，最后走到这番田地的？

Genius Group清仓全部440枚比特币远非是这场绝望大赛跑的开始。Bitdeer已经先跑了，一周之内抛售1132枚比特币。Riot Platforms卖了3378枚填补亏损。Empery Digital的股东公开造反，一位持股10%的Activist Investor写公开信要求CEO下台，要求立刻卖掉全部加密资产。股价已经从高点跌了75%。

2025年8月，非Strategy公司加在一起一个月买了69000枚比特币。到2026年初，这个数字暴跌到了每个月不到一千枚。活跃买家数量减少了76%。市值超过一亿美元的数字资产国库公司里，大约90%的公司的交易价格低于其加密资产的清算价值。

这在会计角度上看极其荒谬。理论上，投资者完全可以联合起来把公司买下来，强制清盘，清偿债务，然后把差价装进自己的口袋。

笔者把这篇文章定位为一个寓言故事。一群疯狂的人加入了一场情绪驱动的赌博游戏，因为情绪而成功，因为情绪而崩塌。一个特立独行的CEO发明的叙事，催生了290多家上市公司的模仿，一年之内吸引1861亿美元的计划注资，制造了几乎是资本市场历史上最快最猛的几波涨幅，然后崩塌得如此彻底，以至于这场游戏的大多数参与者要回答一个基本问题：我们为什么还要存在？

异端

这一切的一切要从2020年讲起。

Saylor是MicroStrategy的CEO，这家做Business AI的公司从1998年就上市了。公司盈利但不性感——一个慢增长的企业软件生意，稳定产生现金流，现金就堆在资产负债表或者返还给股东。到2020年年中，MicroStrategy坐在大约五亿美元的现金和短期投资上面。Saylor越来越恐慌地意识到这些现金到底值多少钱。

2020年3月3日，美国联邦储备委员会宣布紧急降息50个基点。3月15日第二次紧急降息至0%-0.25%，这是美国历史上最激进的美联储资产负债表扩张。在随后短短的几个月里，为了应对新冠疫情带来的灾难性就业萎缩与经济下滑，美联储的资产负债表从4.2万亿美元膨胀到超过七万亿，几乎翻了一番。利率保持为0；M2货币供应量以两位数的速度增长。Saylor看着这些数字，得出了一个激进的结论：对一家公司来说，持有现金是最危险的事。

"我们有五亿美元现金，"Saylor后来这样解释，"它给我们的收益率是零。与此同时，美元每年贬值15%。我们每年光坐着就亏七千五百万。"他说持有现金（法定货币，fiat）就像在太阳底下握着一块冰。你可以看着它化掉，或者你可以做点什么。

如果你知道你手里的东西正在融化，你当然会想扔掉它。问题在于你扔掉之后拿起来的是什么。

2020年8月11日，MicroStrategy宣布用两亿五千万美元购买了21454枚比特币，均价大约每枚11654美元。公司声明把比特币定义为"Main Treasury Assets"。

从当时的角度来看，这已经是可以载入史册的荒谬一幕。一家中型软件公司刚刚把一半的国库变成了世界上波动性最大的资产。在财年电话会议上，它的CEO把这称为“审慎的风险管理”。

传统金融界嗤之以鼻。比特币信徒欢呼雀跃。大多数人不知道该怎么理解。

Saylor并没有在把资产负债表上的现金转化为比特币后就停手，而是借助融资工具持续买入。到2020年12月，MicroStrategy持有超过七万枚比特币。Saylor开始发行可转债，专门用来融资购买更多比特币。

最早跟进的人不多。Stone Ridge Holdings说自己持有超过一万枚比特币。Jack Dorsey的Square投了五千万美元。这些动作和Saylor的全押相比微不足道。

故事还在继续。

加冕

2021年2月8日，特斯拉向SEC提交文件，披露购买了十五亿美元的比特币，大约4320枚。彼时的马斯克已经成为了网络的顶流人物，炒作大师，但是他的加入仍然显得至关重要。抛开马斯克的个人言论，特斯拉是地球上市值最高的汽车制造商，由世界首富执掌，不管是投资市场还是舆论场，仍然具有重要的引领作用。特斯拉的董事会签字同意了比特币国库配置，闸门就此打开。

比特币在消息公布后数小时内突破四万四千美元。特斯拉的股票也水涨船高。特斯拉的引领作用和成功成为了一杆旗帜，2021年的春夏之际，跟随者如潮水般涌来。到比特币在那年十一月达到六万九千美元的当时历史最高点时，MicroStrategy的股票从购买比特币之前的水平上涨了大约四倍。Saylor在加密和传统金融两个圈子里都成了名人。大约一百家上市公司在资产负债表上持有加密货币。¹

中场休息

2022年5月，TerraUST，一种基于算法铸造/销毁机制的稳定币的暴雷，拉开了2022年加密货币寒冬的序幕。短短几天内，超过一万亿美元的加密市场价值在五周内蒸发。比特币从四万八千美元跌破两万九千，然后继续下滑。到十一月，随着FTX（当时最大的加密货币交易所）的崩盘，比特币在大约16630美元触底，从历史最高点下跌了76%。

在最低点，大约77%的比特币储备公司处于浮亏状态。超过十五家加密相关公司完全停止运营或进入破产程序。

MicroStrategy的股票暴跌。在最糟糕的时候，公司的mNAV压缩到大约0.7x。aylor，十二个月前还被奉为天才，现在被叫做鲁莽的赌徒。他在同年8月辞去了CEO职务（留任执行主席），被广泛解读为对批评者的让步。

但2022年留下了一个后来被其他模仿者低估了的细节。

MicroStrategy一枚比特币都没卖。尽管损失惨重，尽管媒体说公司快要爆仓了，Saylor就是不卖。公司的软件业务每年大约产生1.2亿美元的收入，提供了刚好够用的现金流来偿还债务和维持运营。这个不起眼的运营后盾防止了被迫清算。很多后来的模仿者未能复制的；投资者们也看到了这一点。即使在最悲观的时候，MicroStrategy的股票也从未长时间维持对NAV的深度折价，底部大约稳在0.7x。只要公司还有独立于币价的现金流，市场就不会把它当作一个具有劣势资本结构的比特币容器来定价。运营业务给了股价一个地板。

运营现金流的重要性后来成为理解为什么Strategy活下来而那么多模仿者死掉的核心线索。

加密货币叙事浪潮在后来让步给了2022年出现的生成式人工智能，在和以前相比少人在意的地方慢慢复苏。这个脚步随着两个催化剂的到来骤然加快。

首先是2024年1月，美国证券交易委员会批准了首批现货比特币ETF。很多人形容这是一个分水岭。多年来，庞大的机构投资者（养老基金、捐赠基金、主权财富基金、保险公司）一直无法或不愿直接投资比特币。托管复杂，监管不确定性高，很多机构的投资章程明确禁止持有加密资产。这让加密资产始终成为了零散少数资本的游戏；而现货比特币ETF在一夜之间改变了这一切。投资者现在可以通过一个熟悉的、受监管的、SEC批准的包装器获得比特币敞口。

资本涌入的速度超出所有人的预期。贝莱德的iShares比特币信托基金成为市场历史上增长最快的ETF，一年内资产管理规模达到五百亿美元以上。机构投资流入加速了大约四倍。

2024年4月的比特币减半更加推动了市场走向疯狂。机构需求通过ETF和企业国库大量涌入，新供应量减半。供需动态变得极度看涨。

到2024年底，数字资产储备公司们积累比特币的速度达到了新挖矿产出的2.8倍。MicroStrategy仅这一年就买入了25.7万枚比特币。2022年被嘲笑的Saylor现在又被奉若神明，被拿来和巴菲特比较；股票价格也水涨船高，从2022年低点的上涨了超过四倍。

“无限印钞机”

2025年1月初，比特币首次突破十万美元。

MicroStrategy（此时已经正式改名为"Strategy"）的mNAV溢价开始迅速扩张。到2025年年中，Strategy的mNAV短暂达到七倍。投资者为Strategy持有的每一美元比特币支付七美元。

这意味着什么：你有一块钱的比特币，放进Strategy这个壳子里，壳子就值七块钱了。多出来的六块钱是信仰、杠杆，以及市场对"这家公司会永远以溢价融资"的信念。也可以说，多出来的六块钱是空气。

如果Strategy能以七倍NAV增发股票、用所得购买比特币，对剩余股东的增厚是巨大的。如果Strategy能做到，任何人都能。

一场名为数字资产储备策略的淘金热开始了。

截至2025Q1，有二十家公司宣布实施数字资产储备策略与相关融资。2025Q2，宣布拟进行数字资产储备策略相关融资的公告数量飙升到108条。到Q3，单季度就有217条公告，这背后是911亿美元的拟投入资本。截至2025Q3结束，宣布数字资产储备战略的上市公司总数超过130家，从年初的约70家翻了将近一倍。到年底，已有超过290家。

入场者的范围从合理到荒谬。有正当的金融科技公司在做战略转型。有比特币矿业公司在运营之外增加国库持仓。但也有医疗器械公司、已经停业的零售品牌、空壳公司，以及除了一条宣布打算购买比特币的新闻稿之外没有任何可辨认业务的企业。

模式一致。一家公司（往往股价萎靡、毫无增长前景、现金流持续萎缩）宣布"数字资产储备战略"。股票立刻飙升。公司向SEC提交ATM (At-the-Market) 计划，允许它在抬高的市场上卖股。募集所得用来买比特币。新闻稿发出，吹嘘每股比特币的增厚。股票继续涨。更多股票被卖。更多比特币被购入。数字资产储备也不再仅限于比特币。以太坊、Solana，甚至各种meme coin也被纳入其中，加入这场疯狂的角逐。

疯狂不限于美国。一家叫Metaplanet的公司成为日本首屈一指的比特币国库载体，被市场称为"亚洲的MicroStrategy"。它的mNAV在高峰期达到3.84，将近其比特币持仓价值的四倍。溢价部分源于"地理稀缺性"：对日本机构投资者而言，寻求合规的、受监管的、通过国内股权获取的比特币敞口，选择很少。

地理对估值的影响有一组数据可以说明。Caladan的研究报告分析了十一个国家的三十三家比特币公司，发现地理因素造成了七十倍的估值差距：完全相同的比特币持仓，在新加坡可以值十四倍NAV，在香港上市的中国公司里只值0.2倍。司法管辖区，而非持仓规模，才是决定估值的核心变量。

同样一枚比特币，放在新加坡公司里值十四块钱，放在香港公司里值两毛钱。比特币本身没变。变的是它周围的一切：上市地、监管环境、投资者能否进入、能否退出、能否信任。资产本身从不决定价值，包裹资产的容器决定价值。

2025Q3，DAT现象达到顶峰。比特币在十月六日触及126296美元的历史最高点。全年DAT战略宣布的资本总额达到1861亿美元，横跨441条融资/策略实施公告。企业国库总共持有超过90万枚比特币——大约占所有比特币总量的5%。

崩塌

DAT模式的衰落并非由任何单一事件造成。五股力量交叉作用，每一股都在繁荣的表面之下积聚了一段时间。

第一，比特币的逆转。从十月六日的12.6万美元峰值开始，比特币进入持续下跌。到2026年2月，跌至大约六万七千五百美元——跌幅46.7%。对DAT公司来说，价格下跌本身还不致命——Saylor毕竟挺过了2022年。致命的是它对NAV溢价的二阶效应。

第二，溢价崩塌。随着比特币下跌，投资者的风险偏好收缩。mNAV溢价开始压缩——然后反转。Strategy的mNAV从七倍的峰值跌穿一倍，到2026年四月稳定在0.76x左右。曾经被市场估价为比特币七倍的公司，现在只被估价为其比特币的四分之三。

小公司的压缩远为严重。Nakamoto——峰值mNAV约20x——现在是0.44x。ProCapBTC是0.39x。Strive是0.63x。市值超过一亿美元的DAT公司平均mNAV降到了0.76x——平均折价24%。

第三，飞轮逆转。溢价崩塌不只是让飞轮停了下来。它让飞轮倒转了。

当DAT公司交易在NAV之上时，增发是增厚的：你募集一块五，买一块五的比特币，但你的市值已经把这些比特币定价为两块钱了。股东赢了。

当公司交易在NAV之下时，数学就反过来了。以七毛六增发、买一块钱的比特币，意味着现有股东被稀释——他们对公司比特币的权益随着每一股的卖出而缩小。曾经创造价值的飞轮在摧毁价值。

ATM股权发行，这个曾经支撑整个行业的主要融资机制不再可行。把全部商业模式建立在永久NAV溢价假设之上的公司，失去了增长的途径。

第四，ETF替代。间接推动了2024至2025年牛市的现货比特币ETF，最终也摧毁了DAT的价值主张。投资者可以通过ETF以面值买到比特币敞口，没有理由再为一家公司的比特币支付溢价。

历史先例可以参照。灰度比特币信托（GBTC）曾经有过40%的NAV溢价，那时它几乎是机构投资者获取比特币敞口的唯一渠道。现货ETF推出后，灰度的溢价不仅消失，还反转为深度折价，投资者蜂拥转向更便宜、更有流动性的ETF替代品。灰度经历了超过一百七十亿美元的资金外流。

DAT公司正在经历它们自己的"灰度时刻"。

第五，第三方机构。 2026年1月15日，MSCI宣布将资产中超过50%为数字资产的公司排除出其全球可投资市场指数。直接目标是Strategy和Metaplanet。

指数排除意味着追踪MSCI指数的被动基金将被迫抛售这些公司的持仓，不论估值如何。估计有100亿到150亿美元的潜在强制清算。对那些股东基础中包含大量指数基金的公司来说，这是一种全新的、无差别的卖出压力。虽然后来MSCI宣布冻结该行动，但是它代表了三方机构的一种悲观态度。

清算

到2026年4月，DAT的版图看起来像一片战场。

非Strategy公司的比特币购买从八月峰值骤降99%，从每月69000枚降到大约1000枚。非Strategy公司占行业购买量的比例从2024年10月的95%降到2026年3月的2%。Strategy在狂潮中并未收获其他公司一样疯狂的mNAV溢价，在此刻回到了领导位置上，占据了所有上市公司比特币持仓的76%，手握738731枚比特币。

个别公司的故事则各有各的惨法。

Genius Group清仓了全部比特币国库。Bitdeer一周之内倾倒了全部一千一百三十二枚。

Riot Platforms报告了创纪录的2025年收入6.47亿美元，但也录得了6.63亿美元的净亏损。它每挖一枚比特币的全成本（含折旧）达到89000美元。这意味着在当前价格下，挖出来的每一枚都是赔本的。

Empery Digital面临全面的股东质疑。一位持有10%股份的投资者公开要求CEO辞职、立即清算全部比特币持仓。股价从高点跌了75%。

对于选择留下来而非清盘的公司来说，并购成了继续积累数字资产最可行的路径。

逻辑很直接。如果A公司以1.2x mNAV交易，B公司以0.65x mNAV交易，A公司可以用自己相对溢价的股票收购B公司，交易在数学上是增厚的：A公司实际上是在以六毛五买入一块钱的比特币。

一个重要案例是2025年9月22日，Strive宣布以约14.2亿美元的全股票交易收购Semler Scientific。Semler当时以大约0.65x mNAV交易。它的比特币——5020枚，价值约5.67亿美元——被市场通过股权估价仅为4.32亿美元。

Strive自己的股票以约1.19x mNAV交易。通过用溢价股票换折价比特币，Strive实际上是在以五毛四买一块钱的比特币。

宣布之后的交易动态耐人寻味。Semler的股价几乎没动，收盘价甚至低于公告前的价格，没有向交易对价下的隐含股价上涨。巨大的价差说明市场对交易能否按宣布条款完成抱有很深的怀疑。

交易在2026年1月16日完成了。但Strive的股票从公告日开始计算，下跌了55%。

第二个重要交易是Nakamoto在2026年2月17日宣布收购BTC Inc.（比特币杂志的母公司）和UTXO Management（一家比特币对冲基金顾问）。与Strive-Semler不同，这笔交易代表了一种不同的思路：通过收购来建设能独立于比特币价格产生收入的运营业务。

这个逻辑呼应了2022年的教训：Strategy之所以挺过了加密寒冬，是因为它的软件业务。那个不起眼的企业软件部门提供了偿还债务和避免被迫清算所需的现金流。每一家纯粹为了持有比特币而存在的DAT公司都没有这样的安全网。

到2026年初，DAT公司的战略格局结晶为四条路径：维持现状（等比特币涨回来，但NAV折价可能无限期持续，每年五百万到一千五百万美元的管理费在持续侵蚀每股价值），清算（对交易在深度折价的公司来说数学上最利于股东，但管理层没有投票让自己下岗的动机），合并（通过以折价收购实现财务增厚和成本节约，但是这无法解决资产储备模式不可持续的结构性问题），收购运营业务（建立独立的、可持续的现金流来源）。

历史先例可以参照。二十年代的投资信托在失去溢价后被迫清盘。2008年的杠杆封闭式基金在崩溃后被激进投资者强制进行分配、回购和合并。不采取行动的话，NAV折价会自我加强。

为什么有些公司从一开始就注定失败

在DAT全盛的2025年夏天，Caladan发布了一篇名为《为什么投资者会愿意为1美元的比特币付2美元》的数字资产储备深度分析报告。这篇报告分析了全球市场上33家比特币公司，揭示了一个结论：DAT公司之间从0.2x到15x的估值差距并非随机。它由五种可识别的力量驱动。

力量一：战略定位。比特币持仓规模与估值完全没有相关性。Strategy的六十二万八千枚比特币只得到1.54x估值，而Bitfarms的1166枚——不到Strategy的千分之二——获得了5.03x。决定溢价的是运营能力，不是国库规模。

力量二：资本获取能力。拥有ATM计划和机构资本渠道的公司平均以2.5x mNAV交易。没有的公司平均0.4x——差距六倍多，仅取决于能否融到钱。

力量三：上市场所。一家在纳斯达克上市、持有一千枚比特币的公司，跑赢一家在OTC上市、持有一万枚比特币的公司。主要交易所的上市解锁了机构资本、分析师覆盖、ETF指数纳入，以及防止流动性死亡螺旋的交易量。

力量四：地理管辖权与合规。同样的比特币持仓，在新加坡值14x，在香港值0.2x——七十倍的差距。

力量五：透明度。拥有四大审计师、具名托管提供商和定期储备证明的公司一律交易在NAV之上。报告不透明的公司无论实际持仓多少，都在深度折价交易。市场对不确定性的惩罚比对已确认问题的惩罚更严厉。

这五股力量解释了为什么2025年的DAT爆发注定会产生大量死亡。绝大多数新入场者——那些医疗器械公司、那些停业的零售品牌、那些空壳公司——同时在多项测试中不及格。它们没有运营现金流、没有机构资本渠道、没有主要交易所上市、没有透明度基础设施。它们只有一样东西：NAV溢价。溢价消失，什么都不剩。

数字资产储备的未来

如果维持目前的商业模式不变，DAT公司的未来几乎完全取决于两个变量：加密货币的价格，以及NAV溢价是否回归。

Base：比特币ETF持续吸收机构需求，将DAT溢价永久压缩到1.0-1.3x，类似于大宗商品生产商（黄金矿企以1.2-1.5xNAV交易）。行业整合为五到十家主要玩家。Strategy继续统治。DAT变成一个无聊的、合法的、低溢价的资产类别。

Bull：某个极端利好之间，比如主权国家建立战略比特币储备，触发供给冲击，推动比特币创出新高。国库mNAV溢价短暂飙升到3-5x。但随后的回调——因为有了2025至2026年的教训——会建立一个更高但更有纪律的基线。

Fragmented：全球监管分化创造了地理溢价套利机会，就如同新加坡与香港，不同司法管辖区内的mNAV溢价不同。跨境并购成为主要价值驱动。行业从比特币积累变成司法管辖优化游戏。

在这些近期情景之外，DAT实验提出了一个远超加密领域的问题：当一家上市公司的核心"业务"就是持有一种资产时，这意味着什么。

历史上的类比——投资信托、封闭式基金——全部指向同一个结论。市场最终会拒绝"仅仅用公司外壳包裹资产就能增加价值"的理念。溢价会侵蚀。激进投资者会出现。重组会随之而来。

存活下来的是那些从持有公司进化为运营公司的——用资产基础作为建设真实业务的地基。Strategy的软件部门。Nakamoto的媒体资产。矿企的能源基础设施。这些公司的mNAV或许再也不会回归到原先的水平，但是营运业务带来的现金流最终可以带着他们活下去。

DAT时代最终也许不是一个新资产类别的诞生，而是一种融资机制的兴亡。一种通过承诺对上涨资产的杠杆化敞口来获取资本的方式。当资产停止上涨时，融资机制就坏了，剩下的要么是一个值得拥有的运营业务，要么是一个以永久折价交易的空壳。

冰块

Michael Saylor最初的比方说的是持有现金的危险。从这点上讲，他是对的。美联储确实稀释了美元。现金确实失去了购买力。比特币，从2020年到今天（即使跌去了这么多）来看，确实大幅跑赢了躺在企业资产负债表账户里的美元。

但DAT现象教了人们一个更硬的道理：容器和资产一样重要。购买比特币是一回事。建立一家上市公司、其唯一目的就是持有比特币、用可转换债券加杠杆、然后以七倍溢价把故事卖给散户投资者——那是完全另一回事。

在尝试这一策略的二百九十多家公司中，少数几家会存活下来，可能蓬勃发展。Strategy凭借规模、机构认知度、以及Saylor近乎宗教式的信念，仍然是这个行业的旗手。它仍在积累，仍在发行，仍在押注比特币的最终目的地能够证明这段旅程的正当性。他到底是远见者还是一个破碎模式的最后信徒，只有比特币未来的价格才能回答。

对其他所有人来说，清算已经到来。无限印钞机被修补了漏洞。飞轮停止了转动。在剩下的一地鸡毛中，幸存者们在安静地适应、整合、建造真实的营运业务。

现金会融化。炒作也会。问题从来不是比特币或者其他加密货币是否是好资产。问题是把它放进一家上市公司、然后以溢价卖股票，是否是一门好生意。

有那么一段短暂的时间，这是世界上最好的生意。

现在他不是了。

本文基于公开市场数据、Caladan等分析师的已发表研究，以及作者在数字资产投行领域工作期间的研究成果。

文中引用的所有公司数据均来源于公开披露文件、新闻稿和已发表的研究报告。未披露任何保密或专有的客户信息。

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为了明白后面的故事，这里需要解释一下DAT（数字资产储备公司）的叙事原理。DAT的模式大概可以概括为一下几步。1. 公司用现有现金或新融资买入比特币或者其他加密货币；2. 因为公司通过上市股权提供杠杆化的比特币敞口（散户投资者可以在普通券商账户、401(k)和IRA里购买），股票以高于底层比特币价值的价格交易。这个溢价用一个叫mNAV的指标来衡量；3. 增发股票。因为股票交易在NAV之上，公司可以发行新股（通常通过"市价发行"即ATM计划），以溢价募集资本；4. 买更多比特币。增发所得用于购买更多比特币。因为资本是以溢价募集的，这次购买是"增厚的"——它增加了每股持有的比特币数量。5. 重复。增加的每股比特币量吸引更多投资者，维持或扩大溢价，从而实现进一步增发，进一步购买。与比特币ETF不同，上市公司可以发行债务（可转换票据、优先担保票据、优先股）加上股权。这创造了被动基金永远无法复制的杠杆层级。一家精明的DAT可以向投资者提供比特币敞口加杠杆加收益，金融领域里没有其他工具能做到这种组合。整个机制有一个明显的前提条件。它只在股票交易高于NAV时才能运转。溢价消失的那一刻，飞轮就会停转，甚至倒转。↩